“现在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的(de)扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的(de)数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中(zhō个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做ng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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