摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降兰州女人为什么戴头巾息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)兰州女人为什么戴头巾多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)兰州女人为什么戴头巾款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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