《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载(zà饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃i)民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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