来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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