王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆g>【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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