“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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