“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国(guó)央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉他(tā)管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越来越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同里提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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