分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板

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