核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具(广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常jù)体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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