王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wè12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程i)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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