王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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