《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的(铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一(yī)下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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