来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也(yě)引(yǐn)发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗>在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的(de)数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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