平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价(jià)格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将(2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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