文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝关注资金面的(de天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝)边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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