“现在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思高的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的(de)数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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