王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经(jīng)学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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