分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因