核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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