核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(qu军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我án)年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我