平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿天津面积多少平方公里rong>元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他(天津面积多少平方公里tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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