“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是否也72小时是几天，72小时是几天几夜(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(72小时是几天，72小时是几天几夜de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连72小时是几天，72小时是几天几夜(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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