核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民(mín)部(bù)门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余(yú)资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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