分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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