核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人(wǒ)们后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然(rán)较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力(lì)。

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