王剑，CFA

　　八千米多少公里rong>每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是(shì)第(dì)一次(cì)发(fā)生(shēng)。过(guò)去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资(zī八千米多少公里)金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023八千米多少公里年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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