《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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