王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股重(但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》