昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县ng>王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于(y昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县ú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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