核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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