文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少>事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　<周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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