摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城(ch向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害éng)市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)利向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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