来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面(mi公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员àn)来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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