分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约105牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质5亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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