绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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