《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报(bào)道(dào)的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务为什么复兴号很少人买、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(为什么复兴号很少人买tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(y为什么复兴号很少人买óu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为我们提(tí)供了(le)布(bù)局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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