核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜俄罗斯乌克兰什么时候结束战争(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(x俄罗斯乌克兰什么时候结束战争iàng)居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后(hòu)续观(俄罗斯乌克兰什么时候结束战争guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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