《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI<weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗/strong>、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内(weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。