文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大(冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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