平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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