“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业(y胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么è)出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企(胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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