主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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