《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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