摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(贵州海拔高度是多少chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年(nián)6-贵州海拔高度是多少10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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