《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wè嫦娥二号拍到外星人已经证实i) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(c嫦娥二号拍到外星人已经证实héng)一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)嫦娥二号拍到外星人已经证实阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 嫦娥二号拍到外星人已经证实