核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一战狼3什么时候上映？则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增战狼3什么时候上映？强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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