《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内经(jīn24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电g)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电ong>进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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