文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手