摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期。但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》st但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》rong>4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。