文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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